Konglomerate – Wachstum aus dem Nichts

Was ist ein Konglomerat

Wikipedia sagt dazu folgendes: „Als Mischkonzern, auch Multikonzern oder Konglomerat genannt, wird ein stark diversifiziertes Unternehmen mit Tochtergesellschaften bezeichnet, die unterschiedliche Wertschöpfungsketten aufweisen, in verschiedenen Branchen tätig sind und nicht miteinander im Wettbewerb stehen. […] Der Begriff Konglomerat wird daneben umgangssprachlich auch allgemein für ausgesprochen verschachtelte, undurchsichtige Beteiligungskonstruktionen verwendet.“

Zwei plus Zwei macht Fünf

Viele Anleger – mich eingeschlossen – sind auf der ständigen Suche nach Wachstumswerten. Es ist eine weit verbreitete Vermögensaufbaustrategie. Wenn eine Firma ihre Gewinne reinvestiert, wächst und damit ihre Gewinne steigert, dann wird früher oder später der Aktienkurs schon folgen.

Doch was ist, wenn das Management es nicht schafft, das Wachstum des Kerngeschäfts aufrecht zu erhalten? Wenn das Wachstum aus eigener Kraft nachlässt, dann versuchen viele Firmen durch Zukäufe zu wachsen. Dazu haben findige Unternehmer Mitte der 1960er Jahre erklärt, Wachstum könne durch Synergien erzeugt werden.

Wenn das gekaufte Unternehmen in der gleichen Branche tätig ist und ähnliche Strukturen besitzt, dann macht diese Erklärung Sinn. Denn beide Firmen können die gleichen Vertriebskanäle nutzen, größere Mengen an Material Einkaufen oder viele redundante Stellen streichen. Durch Kosteneinsparungen kann der Gewinn gesteigert werden.

Bei einer Übernahme von branchenfremden Firmen können Synergieeffekte nicht immer ausgenutzt werden. Wie sollen zwei komplett unterschiedliche Firmen miteinander verbunden werden und so ein Mehrwert für die Aktionäre entstehen?

Genau das schaffen Konglomerate, die oft sehr viele Geschäftszweige ineinander vereinen, sodass es schwer fällt, sie zu analysieren und den fairen Wert herauszufinden. Konglomerate schaffen es, Wachstum zu generieren, ohne dass ihre Einzelsegmente tatsächlich wachsen. Sie schöpfen ihr Wachstum aus Fusionen und Übernahmen, nennen es Synergie und begründen somit ihren Erfolg mit einer einfachen Formel: „2+2=5“

Meine eigene SYNERGETICA AG

Nehmen wir mal an, ich hätte eine eigene Firma, die Big Data Automation AG. Das Unternehmen ist im Bereich des Datenmanagements für die Automatisierungstechnik tätig. Du hast keine Ahnung, was das bedeutet? Keine Sorge, ich auch nicht!

Aber der Name suggeriert, dass das Geschäft zeitgemäß ist und hohe Wachstumsraten zu erwarten sind. Das rechtfertigt für die Marktteilnehmer ein Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 30.

Weiterhin nehmen wir an, dass das Geschäft tatsächlich funktioniert und Gewinne in Höhe von 10.000.000€ abwirft, aber das Wachstum stagniert. In der gleichen Branche finde ich keine Konkurrenten, mit denen ich wirkliche Synergieeffekte generieren könnte. Ich muss handeln, denn ohne Wachstum wird das KGV von 30 nicht aufrechterhalten werden können und der Kurs wird sinken. Die Anteile werden bei 2.000.000 ausstehenden Aktien zu 150€ gehandelt (Gewinn / Aktienzahl x KGV). Gewinn pro Aktie: 5€.

Ich finde ein Unternehmen aus einer anderen Branche. Es ist absolut nicht mit meinem Geschäft kompatibel, aber dafür ist es mit einem KGV von 10 günstig bewertet. Das liegt vor allem daran, dass das andere Unternehmen, die Comfort Home AG, in der Möbelfertigung tätig ist und dieses Geschäft aus der Old Economy ziemlich langweilig ist und für die nächsten Jahre kaum Wachstum in Aussicht stellt. Dieses Unternehmen erwirtschaftet ebenfalls Gewinne in Höhe von 10.000.000€ bei 2.000.000 ausstehenden Aktien. Die Aktie wird somit für 50€ gehandelt (Gewinn / Aktienzahl x KGV).

Ich schlage den Aktionären der Comfort Home AG einen Aktiendeal von 1:2 vor. Das bedeutet für zwei Comfort Home Aktien mit einem Gegenwert von 100€ bekommen die Eigentümer eine Big Data Automation Aktie im Wert von 150€. Bei einem Aufschlag von 50% werden die wenigsten widerstehen können.

Das neue Unternehmen nenne ich SYNERGETICA AG. Plötzlich erwirtschaftet die neue Firma 6,66€ Gewinn pro Aktie, denn insgesamt steht nun ein Gewinn von 20.000.000€ in den Büchern, der sich auf 3.000.000 Aktien verteilt. Das ist eine Gewinnsteigerung von ca. 33% in einem Jahr und das rechtfertigt am Markt weiterhin ein KGV von 30.

In der folgenden Grafik habe ich die Übernahme in Zahlen dargestellt:

Die SYNERGETICA AG wächst weiter

Gehen wir ein Schritt weiter: Es ist ein Jahr vergangen. An der grundlegenden Situation hat sich nichts geändert. Weder die frühere Big Data Automation AG, noch die ehemalige Comfort Home AG schaffen es, ihre Gewinne zu steigern. Ein weiteres Mal soll das Wachstum aus einer Akquisition generiert werden.

Ich finde ein weiteres Unternehmen, die New Parts AG – ein Autozulieferer. Die Aktien der Gesellschaft werden mit einem KGV von 10 gehandelt, da die Automobilindustrie zurzeit mit Unsicherheiten zu kämpfen hat. Das Unternehmen erwirtschaftet einen Gewinn von 10.000.000€ bei 1.000.000 Aktien, also 10€ pro Aktie. Bei einem KGV von 10 macht es einen Aktienkurs von 100€.

Ich schlage dem Management ebenfalls einen Aktiendeal vor, bei dem 2 Aktien der SYNERGETICA AG gegen 3 Aktien von der New Parts AG getauscht werden sollen. Die New Parts Aktionäre tauschen so 3 Anteile ihrer Firma im Wert von 300€ gegen 2 Anteile meiner Firma im Wert von 400€. Das entspricht einem Aufschlag von 33%.

Die SYNERGETICA AG erwirtschaftet nun einen Gewinn von 30.000.000€ bei 3.666.666 ausstehenden Aktien, das bedeutet 8,18€ pro Aktie. Schon wieder habe ich es geschafft den Gewinn pro Aktie um fast 23% zu steigern. Das KGV von 30 empfinden die Marktteilnehmern immer noch als gerechtfertigt, weswegen die Aktien auf 245€ steigen.

Nach der zweiten Akquisition kann ich nun von einem waschechten Konglomerat sprechen, dass es geschafft hat zwei Jahre in Folge den Gewinn pro Aktie zu steigern, ohne dass die Unternehmensbereiche tatsächlich ein Wachstum verzeichnet haben. Ist das nicht verrückt?

Wo geschieht die Magie?

Der Aktienkurs ist in einem Jahr und nach zwei Akquisitionen von 150€ auf 245€ gestiegen. Die Aktionäre der ersten Stunde haben einen Gewinn von 63% erzielt. Die Aktionäre der Comfort Home AG konnten sich über einen Gewinn von 150% freuen, denn sie haben für eine Aktie der SYNERGETICA AG zwei Aktien im Wert von 100€ eingetauscht. Die Altaktionäre der New Parts AG haben für 2 Aktien der SYNERGETICA AG 3 ihrer Aktien im Wert von 300€ eingetauscht, damit haben sie durch den Deal 63% Gewinn gemacht.

Nur zur Erinnerung: Keine der drei Firmen hat ein Gewinnwachstum vorzuweisen. Gleichzeitig konnten die Aktionäre aller beteiligten Firmen von den Übernahmen profitieren.

Wo kommt dieses enorme Wachstum her? Gibt es dabei nur Gewinner?

Der Grund für das scheinbare Wachstum der Gewinne liegt darin, dass die Firmen, die geschluckt wurden günstiger bewertet waren als das übernehmende Unternehmen. Durch die Übernahme wurden ihre Kurs-Gewinn-Verhältnisse auf das Niveau der SYNERGETICA AG gehoben – scheinbar zurecht, denn diese konnte ein hohes Wachstum im Gewinn pro Aktie vorweisen. Ein weiterer Grund liegt darin, dass die Aktionäre nicht in Bar, sondern durch einen Aktientausch ausgezahlt wurden.

Es gibt nicht nur Gewinner

Diese Vorgehensweise ist keinesfalls ausgedacht, sondern wird tatsächlich so praktiziert. Gerade in den 1960er wurde diese Strategie zu einem Trend. Die Manager von solchen Konglomeraten wurden für das scheinbare Wachstum wie Superstars gefeiert.

Tatsächlich kann eine Akquisitionsserie viele Beteiligte sehr reich machen. Aber um das Wachstum aus dem Nichts aufrecht zu erhalten müssen immer größere Akquisitionen getätigt werden oder die Anzahl der Übernahmen muss exponentiell steigen.

Da das langfristig nicht funktioniert, wird sich das Wachstum zwangsläufig früher oder später verlangsamen. Das führt zu einem sinkenden Kurs-Gewinn-Verhältnis und das führt wiederum zu noch langsameren Wachstumsraten.

Alles in allem entspricht das ganze einem Schneeballsystem, bei dem die Aktionäre der ersten Stunde enorm davon profitieren und die Letzten, die einsteigen, heftige Verluste erleiden.

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Bildquellen: pixabay